【财新网】（专栏作家 邓海清）上周五以来，影响债市的信号较为复杂，政策层面，李克强国务院常务会议要求降低融资成本，加大定向降准力度；央行金融市场司司长表示加大定向降准并非货币政策转向；银监会、人民日报表示，“6月钱荒”不会再现；住建部表示，楼市调控将尊重市场规律不刺激不打压。

　　从经济数据来看，中采PMI超预期上行0.4%至50.8%，新订单指数大幅上行1.1%为主要拉动力，新出口订单仅上行0.2%，表明内需为主要拉动。汇丰PMI预览大幅反弹1.6%至49.7%，新出口订单反弹将近4%。另外，中指院百城房价环比两年来首次跌至-0.32%。

　　总体来说，分为两个方面：第一，经济增长方面，房地产恶化、内外需双双好转，国务院要求降低实体经济融资成本；第二，货币政策方面，人民日报表示钱荒不会再现；同时央行金融市场司司长表示加大定向降准并非货币政策转向。

　　经济好转的原因

　　由于缺乏更详细的数据，我们猜测经济好转地原因有如下可能性：其一，李克强4月国务院常务会议强调的保障房、基建等项目投资加速；其二，经济下滑一段时间之后的刚性补库存；其三，企业融资需求得到部分满足，经营情况改善；其四，外部需求好转。

　　为何李克强仍要求降低融资成本

　　首先，全年实现GDP增长7.5%压力仍然很大。下半年经济环比回暖幅度至少要与与去年三四季度相同，否则同比增速将低于7.5%。具体而言，为对冲上半年的7.4%，下半年实现GDP增速7.6%，我们估算对应的工业增加值中枢9.4%；目前工业增加值仅为8.7%，同时下半年又面临高基数的拖累，实现增长目标难度很大。因而，从全年来看，保增长形势依然严峻，需要采取更为强有力的措施，如此大张旗鼓要求降低融资成本，亦暗含预期管理的目的。

　　其次，降低融资成本是实现经济长期健康发展和避免债务危机爆发的重要措施。经济发展要求企业轻装上阵，而中国企业债务率高企，决定经济难以持续发展，同时存在债务危机的风险。降低融资成本则可以同时实现两方面的目标：一方面降低债务成本，另一方面有助于短期债务长期化从而规避债务危机。

　　另外，降低融资成本与调结构密切相关。去年以来，市场有观点认为，需要保持紧货币高利率，才能实现调结构。而事实是，紧货币高利率只会导致资金流向资本回报率高的利率不敏感部门，即房地产、地方政府、产能过剩行业，这与调结构的初衷完全背离。如果发展实体经济，必须为企业提供适当的利率环境，同时严格限制资金通过各种“通道”流向利率不敏感部门。

　　清理“通道”带来融资成本的结构性降低

　　市场对于清理“通道”业务能否降低融资成本由很大争议，持否定态度的人认为，“通道”源于企业资金需求过高，绕开监管进行融资；清理“通道”既没有降低资金需求，也没有增加资金供给，所以不会降低融资成本。

　　我们的看法是，清理“通道”带来的降低融资成本是结构性的。“通道”业务或者非标主要对接房地产、地方政府、产能过剩行业，从信托资金流向中可以清楚地看到这一点。清理“通道”业务，可以让这些跑出“笼子”的行业重新关入“笼子”。房地产、产能过剩行业、地方政府融资重新受限之后，其融资成本提高是必然的；但是，资金流向其他实体经济企业的比例提高，将促使其他企业的融资成本降低。

　　此外，还有观点认为，“通道”清理之后的结果将是贷款或债券的利率提高，以弥补损失掉的收益。对此，我们的看法是：对于银行而言，并非简单的成本决定收入，而是资产端和负债端相互影响。年初至今，银行资产端收益率下降的同时，负债端收益率也大幅下行，表现为理财产品和“宝宝”收益率的大幅下行。按照利率市场化提高社会利率的逻辑，是无法解释银行负债端收益率为何会出现下行。

　　银行资产端来源于非标业务的收益下降后，将出现的结果并非贷款或债券利率提高，而是由负债端、银行、资产端共同承担。贷款及债券利率受制于政策当局政策取向、贷款利率粘性、实体经济承载能力等多重因素影响，我们认为很可能仍然持续上半年以负债端利率下降为主的情况。

　　总而言之，清理“通道”业务一方面有助于规范不合理收费等显而易见的问题，更重要的一方面是，有助于盘活存量，实现结构调整，使资金流向政府支持的部门，实现降低这些行业融资成本的效果。

　　降低融资成本需价格型货币宽松

　　一直以来，关于如何保证实体经济融资的争议非常大。有很多观点认为，必须增加信贷，调整存贷比，甚至需要放“非标”来为实体经济融资。我们认为，货币政策方向是“价格型货币宽松”，传导逻辑是：

　　具体而言，通过稳定低位的货币市场利率，引导债券收益率下行，进而企业增加债券融资，减少贷款融资，进而引导贷款利率下行。

　　这一路径的优势在于：

　　（1）盘活存量，货币供应总量基本稳定，并不需要额外的货币供应；

　　（2）避免宽信贷导致的资金流向不可控，避免资金流向产能过剩行业、房地产和地方政府；

　　（3）通过债券这一市场化的方式竞争融资需求，实现资源的优化配置；

　　（4）提高直接融资占比，这是十八届三中全会的要求；

　　（5）能够切实降低企业融资成本，而不仅仅是通过高利率的信贷满足资金需求。

　　相比之下，宽信贷甚至放“非标”则存在严重的缺陷：

　　（1）资金流向不可控，资金易流向政策不支持的利率不敏感部门；

　　（2）资金竞争是局部的，即在一个地区内的企业竞争，优化配置效果很差；

　　（3）信贷对利率不敏感，宽信贷并不会导致企业融资成本的降低，只会导致企业更加依赖高息贷款；

　　（4）宽信贷意味着需要更多供应基础货币，如果不增加则将对债券进一步挤压，提高直接融资占比将成为空谈。

　　因此，降低融资成本必须要实施“价格型货币政策宽松”，从年初至今可以明显发现，央行确实在这么做。

　　债券收益率会如何变化

　　目前的经济回升仍处于窄幅波动区间之内，预计二季度GDP为7.4%，全年GDP增速7.4%-7.5%。在经济窄幅波动时，调结构为主要任务，盘活存量为主要方式，货币政策将继续采取“价格型货币政策宽松”。

　　2014年主要有两大变化：“数量型货币政策→价格型货币政策”和“间接融资为主→直接融资为主”。这两个变化符合利率市场化提高资金使用效率的要求，即企业根据资质获得不同成本的资金。而在数量型货币政策+信贷主导时，获得资金的企业鱼龙混杂，同时是在银行各个支行范围内的分割市场竞争，无法实现全国资金优化配置。

　　在“价格型货币政策+直接融资”为主的条件下，保持低的货币市场利率能够降低实体经济融资成本，在前面已经进行过阐述。那么核心的问题是：

　　（1）下半年货币市场利率是否还会下降？我们认为，下半年货币市场利率大概率保持上半年的水平。

　　（2）如果货币市场利率不再下降，债券收益率能否继续下行？

　　我们考虑的角度是1年期国债收益率与货币市场利率R001、R007、R1M的利差。从历史上看，国债收益率与货币市场利率的利差存在较为稳定的波动区间，而目前处于波动区间的上边界，即目前国债收益率相对货币市场利率的利差处于历史最高水平。

　　从期限结构角度考虑，这意味着市场对未来资金能否维持目前的低位持有怀疑态度，这是目前阻碍国债收益率下行的最主要原因。因而，我们认为，如果要进一步降低融资成本，在货币市场利率不变的条件下，必须通过稳定市场对未来资金面的预期，缩小1年期国债与货币市场利率的利差来实现。

　　按照这一逻辑，央行很可能在6月采取措施，使得货币市场利率保持相对平稳，这是稳定市场预期的最佳时间窗口。需要注意，按照我们的分析框架，央行具体采用何种措施并不重要，无论是降准、再贷款，还是SLO、SLF等，都是可以选用的工具，我们认为实质远远重于形式。我们认为，上半年是降低货币市场利率为主，而下半年则是强化货币市场利率向融资成本的传导。

　　综上所述，短期而言，利空因素包括增长和通胀数据，利多因素集中于政策面。本轮牛市是由央行“价格型货币宽松”驱动的，并非基本面主导的衰退性宽松。6月最核心的关注点在于，货币市场利率是否平稳，能否使市场形成资金面长期宽松预期。下半年将维持上半年的货币市场利率水平，照此计算，预计本轮下半年10年期国债收益率将下行至3.6%附近，10年期国开债将下行至4.4%附近，债券牛市仍将继续。■

　　作者系复旦大学金融学博士，现为中信证券固定收益研究主管、首席分析师