由于经济增长势头恢复缓慢和房地产市场形势恶化导致的金融风险加剧，经济学界理所当然的把更多注意力转向了国内经济政策问题。尽管如此，我们依然应对近年来学界一直存在较大分歧的资本项目自由化问题保持必要关注。如果资本项目开放问题处理不当，中国国内宏观经济稳定和危机防范的难度将大大增加。

　　首先，应该强调，资本项目开放并不是所有国家都必须追求的经济体制标准范式。资本项目开放对一国的利弊要具体问题具体分析。事实上，直到目前为止，国际经济学界并未能从理论上和经验上证明，资本项目的完全开放对发展中国家利大于弊，确实推动了发展中国家的经济增长。许多经济学命题在国际经济学界是有定论或基本上共识的。但在资本项目自由化问题上却并不存在共识。我们现在看到的一个十分有趣的现象是：大部分中国经济学家主张中国现在应该加快资本项目自由化；但在国外，持这种主张的经济学家，包括所谓的主流经济学家，却屈指可数。

　　其次，应该看到，资本项目包括了众多子项目。如：资本市场证券（股票和券）、货币市场工具、集体投资证券（共同基金等）、衍生金融工具、商业信贷（与国际贸易直接相关）、金融信贷（商业信贷之外的信贷）、担保（权证和信用证等）、直接投资、直接投资的撤资和利润汇回、不动产交易、个人资本流动(指私人财产跨境转移)等十余个子项目。在每个子项目下，又包含众多的不同层级的次级子项目。一般而言，开放资本项目并非指同时开放资本项目中的所有项目，甚至并非指同时开放其中众多项目。虽然资本项目中的大多数子项目之间存在密切联系，某些项目的开放必然导致另外一些项目的开放；或者，放弃对某些项目的管制，对另外一些项目的管制就无法维持。但一般来说，资本项目中各个子项目的开放是可以分开（或分组）进行的。既然可以分开（分组）进行，就存在一个孰先孰后的问题；同时，也存在一个或多个项目开放之后，经过多长时间、在什么条件下再开放另一些项目的问题。前者是时序问题，后者则是速度问题。

　　“加快推进资本项目开放”是什么意思呢？中国自1994年以来，一直坚持对资本项目渐进开放的方针，根据实际的可能和需要，逐步开放了资本项目下的一系列子项目。“渐进开放”的最重要特征是没有时间表。如果新的资本项目开放方针不包含开放时间表，“加快”一词就仅仅反映一种意向，而没有多大实际意义。有关当局似乎现在已经不再提资本项目开放的时间表。如果是这样，“加快推进资本项目开放”与以往的“渐进开放”就不再有任何原则区别。但是，既然当时有关部门提出“加快”是以“当前”是“加快资本项目开放的战略机遇期”的判断为前提的，而且现在不少经济学家依然坚持这种看法，出于理论探讨的需要，我们就有必要问：现在国际、国内经济形势到底发生了什么变化、给我们提供在资本项目开放问题上实施战略转变的“机遇”？

　　近年来国际环境发生了什么变化呢？事实上，自2008年全球金融危机爆发以来，国际资本流动的波动性明显增加，发展中国家金融稳定受到更为严重的冲击。例如，自2007年到2009年韩元先是对美元大幅度贬值，2009年到2010年又对美元大幅度升值。2010年初到2010年秋巴西雷亚尔对美元升值25％。从2012年开始南非币对美元贬值已经55％。2013年印度卢比对美元一度暴跌30％。大致来说，在全球金融危机爆发之出，国际资本回流美国，导致一系列发展中国家货币大幅度贬值。而在2010年11月美联储推出QE2、2012年9月推出QE3之后，国际资本流入发展中国家，导致发展中国家货币大幅度升值。2013年5、6月份美联储开始为QE退出做舆论准备，结果又引起资本回流美国和发展中国家货币对美元大幅度贬值。事实说明，从全球经济、金融环境的角度来看，很难说自全球金融危机之后，特别是2012年以来，中国得到了一个开放资本项目的“战略机遇期”。值得注意的是，在大批发展中国家金融动荡严重的同时，中国却维持了金融的基本稳定：人民币币值稳定，外汇储备稳定增加（好坏暂且不论）。中国之所以能保持这种状态，不能不说同中国的资本管制有关。如果没有对短期跨境资本的管制（尽管这种管制的漏洞很多），在国际资本流动的冲

　　击下，2010年以后中国很难做到一方面保持汇率的基本稳定，另一方面降低货币和信贷的增长速度并维持明显高于美国的利息率水平。

　　在此期间，中国的国内经济形势和金融形势，尽管好于大多数发展中国家，始终异常严重。地方政府债和企业债务飙升，中国的债务总额对GDP的比例上升到历史最高水平。影子银行活动大行其道，以至监管当局发出出现“庞式骗局”的警告。最近几个月以来，房地产泡沫崩溃的可能性成为全球关注的焦点。很难想像，如果没有资本管制，中国的金融乱象会发展到何种地步。显然，中国国内的经济形势也不支持出现“战略机遇期”的观点。

　　总之，无论从国际还是从国内形势来看，都很难说中国出现了加快资本项目自由化的战略机遇期。相反，可以说中国目前面临着全球金融动荡、国内经济增长速度下降和金融形势日趋严重的空前挑战。如果说，中国确实需要加快开放资本项目，则必须寻找其他理由。

　　除“战略机遇期”说之外，主张“加快”的另一论据是“倒逼”说：由于既得利益（包括政府部门自身）的阻碍，中国国内金融体制改革，包括汇率和利率形成机制改革困难重重、举步维艰；而资本项目自由化带来的外部冲击，将能推动中国的金融体系改革，正如中国之加入WTO推动了中国的投资和贸易体制改革。这种说法不无道理。但是，仅仅泛泛地说：资本项目开放，可以“倒逼”国内经济体制改革是不够的。我们必须知道，到底通过开放哪些资本项目，可以“倒逼”出何种体制改革。例如，通过对海外投资者进一步开放A股市场，中国股市的种种弊端是否可以纠正？允许企业在海外资本市场和货币市场自由融资是否可以推动国内利息率市场化的形成？“个人资本流动“自由化的实现，除宣示了对个人产权的尊重之外，对中国政治、经济和金融体制改革到底有什么好处、是否可以推动汇率形成机制的改革？不仅如此，我们还必需知道特定资本项目的开放对中国金融稳定、经济安全和国民福利会造成何种冲击，我们又有何应对之策？

　　自2009年，推行人民币贸易结算以来，中国事实上已经在相当程度上开放了资本项目下的一些子项目。而这些子项目（资本市场证券、货币市场工具、商业信贷、金融信贷等）大都同短期资本跨境流动有关。而所谓短期跨境资本，就是我们过去所说的热钱。通过人民币进口结算，人民币流出大陆；通过人民币回流机制，非居民可以用在香港得到的人民币在大陆购买人民币金融产品（债券、股票、基金、存款等）；在取得赢利之后，非居民则可将人民币本金和利润兑换成美元，汇回非居民投资者所在地。这样，通过人民币国际化，短期跨境资本已经在相当程度上可以“绕道”自由进、出中国金融市场。

　　伴随人民币国际化的快速推进，短期跨境资本流动越来越成为中国资本项目差额的决定性因素。2010至2011年第三季度，由于人民币升值预期和中国与发达国家之间存在的正利差，套汇、套利活动导致大量热钱流入中国。2011第四季度，由于欧债危机恶化，国际资本流出发展中国家和香港等地区。在此期间，由于CNH贬值，且贬值幅度超过CNY，短期跨境资本的套汇方向发生逆转。2012年中国在相当长时间内保持了热钱流出和人民币贬值的趋势，以至全年出现了资本项目逆差。2013年由于再次出现人民币升值预期，套利、套利活动，特别是后者再次大行其道。2013年再次成为热钱大量流入的一年。

　　尽管短期跨境资本流动的变化是由众多因素决定的。但很难否认，资本管制的放松是中国最近几年来短期跨境资本流动大量增加的重要原因。在过去，热钱主要通过高报或低报进或出口、地下钱庄转账、现钞夹带等非法方式实现跨境流动。现在，短期跨境资本流动可以通过人民币贸易结算和回流机制的合法途径实现。热钱流动的成本和风险都显著降低。在正常情况下，套利活动要冒汇率贬值的风险。但由于人民币的稳定升值，套利活动成为无风险套利。在实现汇率市场化之前（从而使汇率自然发生双向波动）就开放短期资本跨境流动，必然导致无风险套利的发生。而无风险套利活动对中国可以说是有百弊而无一利。首先，无风险套利活动的猖獗给中国国民财富造成严重所失。套利者的所得必是国家之所失。其次，无风险套利机会的存在，为经济活动提供了错误的激励机制。如果企业都热衷于从事出口产品“保税区一日游”，而不是进行诚实的生产活动，中国经济有如何能够发展。再次，短期跨境资本的流动往往是顺周期的。国内经济越是过热，热钱就越是要流入；越是国内越是过冷，热钱就越是要流出。以套利为主要形式的短期跨境资本流动，大大破坏了中国货币政策的有效性。因此，结论很简单：在必要条件具备之前开放短期跨境资本流动，不仅不会“倒逼”出国内金融体系改革，而且会形成对国内金融体系和金融稳定的种种损坏。

　　由于市场预期美联储将会在2013年三、四季度退出QE，2013年前期，发展中国国家货币大跌（有些在更早的时候就开始大跌）。2013年第四季度，由于美联储一再表示推迟退出，市场恐慌得到缓解，发展中国家汇率开始趋稳。中国的情况与其他国家有所不同，美联储退出对中国的直接影较小。2013年由于高利差和双顺差，人民币再现升值压力。为了抑制人民币升值，央行对外汇市场进行大量干预，导致2013年中国外汇储备猛增5000亿美元。2014年第一季的形势大致相同。因而，仅在第一季度中国的外汇储备就增加了1250亿美元。2014年第二季度以来，由于中国经济持续疲软和金融形势恶化，国际上关于中国将会出现金融危机的声音甚嚣尘上，考虑到三月以来人民币连续贬值，第二季度跨境资本流出的可能性会明显增加。但是，如果今后中国经济形势趋稳，国内金融风险下降，而美国又进一步推迟QE退出，则跨境资本流入中国的可能性就会增加。

　　当然，在当前形势下，如果资本大规模流出中国必将对中国造成相当严重的冲击。如何应对资本大规模流出的冲击，值得我们高度关注。但我们对“加快推进资本项目开放”持保留态度的原因并不仅是出于对短期资本流出的担心。短期资本的流入同样会对中国造成福利损失，同样会削弱中央银行货币政策的有效性。关键问题依然是，资本项目中的每个子项目的开放必须首先满足相应的在必要条件，而各子项目的开放则应该遵循必要的时序。总之，国内、外经济形势和货币政策变化的交互作用所导致的跨境资本流动的波动性很大、难以准确预断。但是，一时一地跨境资本流动的方向和强度的发生变化不会影响我们对资本项目开放的基本态度。

　　2012年和2013年坊间一度流传央行有意在2015年实现人民币资本项目下的基本可兑换，2020年实现人民币资本项目下的完全可兑换。但愿这个时间表仅仅是“堂吉科德的风车”；或者即便有过也早已被束之高阁。中国经济体制改革仍然任重而道远，资本项目完全开放是中国经济体制的所有改革中最为敏感、风险最大的改革。一旦中国完全解除资本管制，中国金融体系就完全暴露在国际投机资本的强大炮火之下。尽管中国拥有巨额外汇储备，中国金融体系的弱点也是十分严重的。例如，中国广义货币对GDP之比超200％，为世界之最。中国居民储蓄存款余额超过43万亿元。如果居民把存款中的10％由人民币转换为美元，就相当于近8000亿美元。如果解除对“个人资本流动”项目的限制，一旦居民出于正常的和非常的目的把较高比例的人民币存款转换为外币资产，就可能导致灾难性后果。既便通过贬值和动用外汇储备，中国可以避免国际收支危机，中国在外汇储备上也难免遭受巨额损失。既便这种情况仅是“黑天鹅”事件，中国政府也不能凭白无故去冒这种险。如果中国政府认为资本项目完全开放是中国经济体制改革目标模式的必要内容之一，资本项目开放就应该作为中国改革的收官之作:资本项目完全开放之日就是中国经济体制改革完成之时。

　　根据目前的国际环境和政治、经济和金融形势，试问，在今天是否还有人依然坚持2015年中国资本项目实现基本（什么是基本？）开放（或资本项目下人民币基本可兑换），2020年中国资本项目完全开放（或资本项目下人民币完全可兑换）的时间表？中国目前需要处理的急迫问题，不胜枚举：地方债、房地产泡沫、企业债、影子银行活动、贪官污吏转移资产、富人“胜利大逃亡”。资本项目中涉及短期跨境资本流动的子项目的进一步开放，非但对解决这些问题于事无补，反而会凭空制造出更多的烦恼和问题。在中国目前的发展阶段上，我们不仅不应该泛泛地主张加快资本项目开放（或资本项目下可兑换），而且应该根据实际情况，加强对资本跨境流动的管理。否则，在将来的某一天我们可能会追悔莫及。

　　应该指出，尽管有关方面有关于加速资本项目开放的种种说法，尽管我们认为在推动人民币国家化的过程中，中国一些短期跨境资本流动开放过早，中国政府和货币当局在资本项目开放问题上还是比较谨慎的。对于居民换汇的限制、QFII、QDII和RQFII等制度的实行等都反映了这种谨慎态度。最近出台的“沪港通”同当年的“直通车”相比，应该说在设计上有了很大进步。我相信，决策层一定能够处理好资本项目开放问题，在保证经济安全的基础上，在改革和开放中实现中国经济的可持续增长。

　　（本文系中国社科院世经政所国际金融研究中心（RCIF）讨论稿，2014年7月16日）

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