经济走势跟踪

　　Macroeconomic trend monitor

　　中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

　　中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

　　中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

　　2015年59期（总第1575期）2015年8月14日（星期五）

　　经济热点分析

　　汇率重大改革之后人民币怎么走？

　　[导读：2015年8月11日，人民银行发布《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。8月11-14日，美元兑人民币中间价分别报6.2298、6.3306、6.4010和6.3975，与8月10日的6.1162相比，4天中贬值4.52%。有评论指出，中国的这一举措将使受到严格管制的人民币汇率能对市场走势作出更灵敏的反应。从效果来看，有望使中国保持经济的平稳运行，同时让人民币成为优质的全球性货币。而对于人民币汇率未来的走势，大多数人认为，将呈现渐进式贬值的趋势，但不会有大幅贬值和剧烈的波动。]

　　汇率重大改革 人民币中间价大幅下调

　　2015年8月11日，人民银行发布《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》：为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

　　央行新闻发言人就完善人民币汇率中间价报价问题答记者问时表示，当前，国际经济金融形势复杂，美国经济处在复苏过程中，市场预计美联储将在年内加息，导致美元继续走强，欧元和日元趋弱，一些新兴经济体和大宗商品生产国货币贬值，国际资本流动波动加大，这一复杂局面形成了新的挑战。鉴于我国货物贸易继续保持较大顺差，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强，与市场预期出现一定偏离。因此，根据市场发展的需要，应进一步完善人民币汇率中间价报价。

　　2005年汇率形成机制改革以来，人民币汇率中间价作为基准汇率，对于引导市场预期、稳定市场汇率发挥了重要作用。但近一段时间，人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。当前我国外汇市场健康发展，金融机构自主定价和风险管理能力增强，人民币汇率预期分化，完善人民币汇率中间价报价的条件趋于成熟。优化做市商报价，有利于提高中间价形成的市场化程度，扩大市场汇率的实际运行空间，更好地发挥汇率对外汇供求的调节作用。

　　11日早盘，央行公布人民币兑美元汇率中间价报6.2298，较上一个交易日贬值1136点，为历史最大单日降幅，也是2013年4月以来最低。离岸人民币汇率跌至1美元兑6.3035元人民币。

　　央行称，8月11日人民币兑美元汇率中间价与8月10日中间价出现了接近2%的变化（贬值方向），这一现象与以下两方面因素有关：一是完善人民币汇率中间价的报价后，做市商参考上日收盘汇率报价，过去中间价与市场汇率的点差得到一次性校正。二是近日公布的一系列宏观经济金融数据使市场对人民币汇率预期出现分化，做市商更多关注市场供求的变化，今日中间价报价在上日收盘汇率6.2097元的基础上出现约200个基点的贬值。完善人民币汇率中间价报价后，市场需要一段时间的适应与磨合。人民银行将密切监测市场，稳定市场预期，确保人民币汇率中间价形成方式的有序完善。

　　8月11-14日，美元兑人民币中间价分别报6.2298、6.3306、6.4010和6.3975，与8月10日的6.1162相比，4天中贬值4.52%。

　　为何要改革汇率制度？

　　8月13日，人行副行长、国家外汇管理局局长易纲与行长助理张晓慧再次回答记者提问，要点如下：

　　改革中间价的原因

　　从国内看，应该说这和近日公布的7月份货币信贷数据的意外跳升是有关系的，7月份是普遍货币增长的传统小月，但是今年7月份M2比6月份跳升了1.5个百分点，7月份新增人民币贷款同比增长了1.61万亿。市场对公布数据的解读认为这和货币政策、和银行体系为支持资本市场平稳健康发展所采取的一些临时性措施有一定的关系。一段时间流动性的宽松促进了货币信贷的偏快增长，从而影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来了一定的贬值压力。

　　从国际来看，人民币相对其他货币更为坚挺，与美联储将收紧政策的预期有一定关系。部分预期认为，美联储将在今年年内加息，这导致美元总体走强，欧元和日元趋弱，一些新兴经济体和大宗商品生产国的货币出现贬值，中国由于货币贸易保持较大顺差，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强。

　　根据国际清算银行的测算，2014年以来，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值10.28%和9.54%，所以从保持人民币有效汇率相对平稳的角度看，人民币兑美元汇率也有一定的贬值要求。

　　国内因素和国际因素都会在人民币市场汇率当中反映出来。11号中间价基础报价完善以来，人民币经过两天的调整，逐渐向市场化水平回归，前面所提的3%左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前偏差校正应该说已经基本完成，这是人民币汇率形成机制改革的必要阶段，使人民币按照更加市场化的规律运行。

　　短暂磨合期后，人民币会恢复正常

　　改革主要是就人民币兑美元中间价报价机制做的一次调整，一个市场化的机制更有利于长期的稳定。这些波动都在可以承受的范围内，经过一个短暂的磨合期，就会恢复到一个正常的状态。

　　当然也估计到了有一些外债没有对冲，有一些贸易上的融资没有对冲。但是从目前就报价基础调整而言，这种波动、变化是在一个有限的范围内。所以对香港的影响、对人民币国际化的影响都是十分有限。

　　另外一个方面，对于人民币的信心和人民币进一步国际化是利好消息。一个僵化的、固定的汇率是不适合中国国情的，也是不可持续的。一个有弹性的汇率形成机制肯定会对经济的长期发展更有利，因为一个有弹性的汇率是经济发展的稳定器，也是国际收支的稳定器，它会逐步调整一些不平衡，使得整个经济发展、国际收支处于均衡的状态。

　　人民币要贬值10%以促进出口完全是无稽之谈

　　在有管理的汇率浮动制度下汇率是由市场决定的，央行更加注重汇率形成机制的建设。所谓人民币要贬值10%，要刺激出口，还说这是官方意图，完全是无稽之谈，完全是没有根据的。

　　至于汇率是不是特别的接近均衡，或者市场大体是平衡的。需要看国际收支，资金的流入流出和经济增长率。此外也要看实际有效汇率和名义有效汇率。

　　实行好稳健的货币政策

　　汇率政策是一个综合协调的框架，因为利率、汇率、资本流动、货币供应量这些变量都是相互联系的。在把握货币政策的时候，现在一定要实行好稳健的货币政策，稳健的货币政策关键是松紧适度，现在市场流动性是充裕的，市场的利率相对过去是降低的，而且是比较稳定的，贷款增加是比较快的，7月份M2数据显示，增长率为13.3%。

　　汇率还是让市场起决定性作用，市场供求决定汇率，央行应当是退出常态式的干预，只有在发生一些外部冲击的情况下或者超出了这个管理区间的时候，才进行有效管理。这种管理应当说和货币政策的目标，和调控的利率和其他货币条件都应当是相匹配的，这里面不能只强调一个变量，而忽视了另外一些变量。

　　从长期看人民币仍是强势货币

　　从国际国内经济金融形势看，当前不存在人民币汇率持续贬值的基础，中央银行有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。

　　从长期看，人民币还是强势货币。汇率的水平主要取决于经济的基本面，经常项目收支状况属于决定性基本面因素，市场汇率决定因素是市场供求，市场供求是由国际收支项目决定的，观察汇率是否处于均衡需要更多的去关注经常项目，中国的经常项目长期是保持顺差的。

　　今年前7个月，作为经常项目主体的货物贸易顺差高达3，052亿美元，这是决定外汇市场供求的最主要的基本面因素，也是支撑人民币汇率走强的重要基础。中国经济在全球仍然是看好的，今年上半年，虽然形势比较复杂，困难挑战也很多，经济略有下滑，但仍然保持了7%的增速，7月份主要经济指标总体上延续了6月份企稳向好的态势，经济运行正在出现积极变化。

　　同时，中国外汇储备充裕，财政状况良好，金融体系稳健，境外主体在贸易投资和资产配置方面对人民币的需求正在逐步增加。这些基本面决定了从长期看，人民币仍然是强势货币，可以说当经济中其他因素和困难积累起来的偏差得到校正后，从中国的经常项目状况和坚持实施稳健的货币政策这一现实出发，未来人民币还会进入升值通道。

　　中国需要有管理的汇率制度

　　中国采取的是有管理的浮动汇率制度。当市场有时候波动幅度超出管理区间的时候，还是坚持有管理的汇率制度。目的是市场决定汇率，让市场的供求关系在汇率决定中起决定性作用。

　　中国央行已经退出了常态式的干预，但是如果说现在市场有一个公认的游戏规则，也是央行公布的游戏规则——现在每天波动幅度还是在2%以内，在这个发展阶段，这样一个有管理的汇率制度是适合中国国情的，它既体现了市场的弹性、市场汇率调整的灵活性，同时又在市场波动过大的时候，能对它进行有效的管理，使得整个市场对汇率的机制更加有信心，而且使整个市场和经济运行更加平稳。

　　继续丰富外汇产品，考虑伦敦纽约开市

　　从便利贸易、便利投资、方便市场使用者角度看，中国确实要加快外汇市场的发展，丰富外汇的产品，推动外汇市场的对外开放。这里面也包括延长交易时间，延长交易时间意味着，我们是亚洲时间，我们会考虑伦敦开市以后，甚至考虑纽约开市以后，怎么样更好的衔接，这样更方便使用者，也引入合格的境外主体，促进形成境内外一致的人民币汇率。

　　核心是市场取向的改革，就是要让市场在配制资源中起决定性作用，这个理念下可以解决好延长交易时间问题、境内外一致的人民币汇率问题等。

　　外储减少事出有因

　　在过去一年里中国外汇储备从3.99万亿美元降到了3.65万亿美元，大数降3000亿美元，主要有三大块：第一块，去年以来，境内居民和企业在境内银行的美元存款大幅度增加，去年大数增加了1080亿，今年上半年大概增加了700多亿美元。实际上境内的企业和居民在境内银行系统美元存款的增加，是一种藏汇于民。这说明企业和居民都在调整他们的资产负债表，使未来风险更小，这是一个好事。第二块，最近国有企业、民营企业等各种企业走出去的步伐很大，对外投资力度很大，所谓ODI还有一带一路的建设，有些投资也用了一部分美元。第三块是汇率的变化，外汇储备是一个分散化的外汇储备，有美元、有欧元，有日元，这一年以来欧元和日元等其他货币兑美元都贬值了很多，美元是报告货币，但实际上欧元、日元兑美元贬值了以后，折成美元就少了一块。

　　人民币中间价大幅下调意在何为？

　　人民币兑美元的中间价11日大幅贬值近2%，德国商业银行中国经济学家周浩认为，这让市场开始感受到中国正再度加快金融市场开放以及资本帐户开放。事实上，自今年4月份以来，人民币对美元的中间价一直稳定在6.12一线，而11日大幅贬值至6.2298，与目前的市场交易价格接近，周浩认为，最新公布的贸易数据并非人民币中间价突然大幅贬值的根本原因，加入SDR的压力才导致了中国央行的举动。

　　IMF指出，人民币国际化在过去几年有着长足的发展，从2010-14年，中国的出口总量已经占到全球的11.0%，高于2005-09年大约3个百分点，并稳居欧盟和美国之后位于全球第三位。从这个角度来看，人民币进入SDR货币篮子可以说是“实至名归”。

　　但事实上，成为SDR篮子货币的一个更重要条件，是需要达到“可自由使用”，相关的评估标准则有很多，从一些指标来看，人民币在过去几年的上升幅度很大。比如说人民币占全球外汇储备的比例已经从2013年的0.7%上升至2014年的1.1%，拥有人民币作为外汇储备的国家也从2013年的27个上升至2014年的38个。从全球范围来看，人民币占外汇储备的比例处于全球第七位，在SDR的四种货币之外，澳元和加拿大元占全球外汇储备的比例高于人民币1个百分点，事实上，除了美元（超过60%）和欧元（超过20%）之外，其他货币的占比例都低于5.0%，因此人民币在外储上的排名有明显的上升空间。此外，在国际贸易中，根据SWIFT的数据，人民币占全球贸易结算的比例也从2012-13年的大约0.2%上升至2014-15年的1.0%。在贸易融资中，人民币的占比则从2012-13年的1.9%，快速上升至2014-15年的3.9%。从外汇即期交易来看，人民币的排名在2013年大约为第十一名，交易规模占比为0.8%，远高于2010年的0.3%。从所有的外汇交易品种来看，2013年人民币的交易规模占比达到1.1%，排名全球第九，也明显高于2010年的0.4%和第十七名。

　　从这些指标来看，人民币成为SDR篮子货币似乎并非难事，尤其考虑到SDR篮子货币每5年评估一次，IMF在考虑相关议题时，也需要考虑给出一定的“提前量”。

　　然而，阻碍人民币进入SDR篮子货币仍然存在一些“操作性问题”。IMF指出，这些技术性问题包括：首先，SDR的汇率根据同一时点并且来自于同样来源的市场汇率决定，目前这一时点是伦敦工作时间。这一时段境内市场已经停止交易，但离岸人民币（CNH）在伦敦和纽约时段仍有市场交易，但中国是否愿意将这一“非官方”汇率作为SDR的定价汇率，存在很大的疑问。

　　第二，SDR汇率定价需要一个“有代表性”的汇率，目前官方的“代表性汇率”则是每天早上9时15分由中国外汇交易中心公布的人民币中间价，但IMF明确指出，这一汇率却并非根据市场实际的汇率计算得出，这意味着在实际计算汇率时需要使用一些技术性手段来避免“失真”。当然，最简便的方法仍然是人民币的中间价完全由市场决定。

　　第三，SDR的利息计算需要一个基准市场利率，这一利率一般是3月期市场利率，IMF提出可能的选项是3月期国债利率，但目前该期限的国债交易却非常不活跃，为了满足相关的要求，中国财政部和中国央行已经就相关问题进行改进，比如中国央行大幅度放低了海外投资者进入中国债券市场的门槛。但毋庸讳言，这个看似简单的技术性问题的存在，是因为中国利率市场化尚未完成，因此市场认可的利率曲线仍然不存在。

　　第四，SDR篮子货币必须有足够的工具来进行风险对冲，而目前来看，海外市场更加具有“深度”——对冲工具远多于境内市场，长期限工具更多，流动性也更好。

　　这些问题的存在，又回到了另一个问题，即目前存在着离岸和境内两个人民币市场，这两个市场的汇率、利率、流动性、交易品种和投资者都不相同，在资本账户不能完全开放的状况下，境内外市场差异的存在，也将成为人民币进入SDR货币篮子的障碍。从这个角度来看，未来一段时间，IMF和中国官方都会对这些问题进行探讨，但人民币进入SDR货币篮子的进程将仍然取决于中国资本账户开放的步伐和决心。

　　人民币新政“一箭双雕”

　　英国《金融时报》珍妮弗?休斯和帕特里克?麦吉在报道中指出，中国大幅调降了人民币汇率，通过一个一次性举措让人民币贬值了近2%。理论上说，这一举措将使受到严格管制的人民币汇率能对市场走势作出更灵敏的反应。

　　《纽约时报》记者尼尔?艾尔文也认为，中国政府非常希望办到两件事：第一，保持中国经济的平稳运行，将增长率和就业率维持在较高水平。其次，让人民币成为优质的全球性货币，以帮助该国达成外交目标，并巩固中国在全球经济中的中心地位。中国做了一件它觉得可以同时推进这两个目标的事情：调整人民币管理方式，让人民币币值更紧密地反映市场的力量。

　　立竿见影的后果就是人民币实质上发生了贬值。对于人民币来说，这个变动的幅度相当大。但是，即便是主要货币，币值变动2%也不是什么大不了的事情，通常不值得让新闻标题高呼贬值。美元兑欧元汇率去年上涨了22%；而在2012年底和2013年初，日元兑美元汇率暴跌了24%。但人民币的这次变动之所以引人瞩目，是因为它显示了中国对本国货币和经济的管理方式，以及它未来在全球金融体系中扮演的角色。

　　中国经济无疑遇到了困难。和几年前两位数的速度相比，增长正在放缓。（过去）中国政府的策略是让人民币兑美元汇率保持在一个狭窄的区间内。它的隐性代价是，中国无法使用一种大部分国家在经济放缓时都会使用的关键工具。

　　8月11日，人民币兑美元的汇率与2014年12月中旬时的水平大致相同。但在这期间，美元指数升高了8.7%，也就是说美元相对其他发达经济体的货币，如欧元、日元和英镑，升值了这么多。这种升值也延伸到了人民币。

　　将本国货币与美元绑定在一起带来了好处，但去年，这一做法也带来了高昂的代价：在中国经济基本面需要人民币贬值时，相对于竞争对手和贸易伙伴的货币，它却升值了。

　　与此同时，中国正打算在全球经济中发挥更多领导作用，而其中一个重要组成部分就是让人民币成为储备货币。美元和欧元均可在远离其发行地的地方使用，中国也想让人民币在全球贸易和金融中具有类似的影响力，特别是在亚洲。

　　为了控制国内经济，中国坚持实行限制。但如果采取这么多限制，人民币就不可能成为真正的全球储备货币。如果美国政府规定，美元兑换其他货币在很多情况下属于非法，或是利用法律禁令和强势干预，来防止美元汇率在市场力量的影响下浮动，美元也不可能在全球金融中发挥核心作用。

　　中国的政策调整，是朝市场决定价格的世界迈进的一步。但这并不是说没有代价。人民币贬值意味着通货膨胀加剧，欠美元债务的中国企业负担也会大大加重，有可能引发新一轮破产潮。从长远来看，或许更重要的是，随着汇率波动自由化，中国放弃了一种至关重要的工具。多年来，中国一直用这个工具来管理经济，从而保护自己免受全球经济力量的冲击。但一个政策选择同时有助于实现两大国家目标的情况并不常见。而若要二选一，中国似乎愿意放弃少许权力，希望以此换来国内经济形势的改善，并增强中国在全球金融体系中的作用。

　　人民币兑美元贬值将呈渐进式走势

　　人民银行决定完善人民币兑美元中间价形成机制，对此中信证券研究部点评称，从短期看，汇率形成机制改革有利于增加货币政策空间、缓和经济下行压力。中长期看，人民币贬值促进经济结构调整。预计人民币兑美元贬值将是渐进式的，未来12个月可能贬值3-5%。

　　报告称，汇率形成机制改革意味着人民币受市场影响加大，有效汇率强势或有所缓解，从而缓解经济下行压力。汇率贬值有利于出口依存度较高的轻资产行业，对于促进中国能源与经济结构调整有正面的意义。汇率贬值5%对毛利率较低的仪器仪表和纺织业利润都有翻倍的影响；但进口占比较多的重资产能源相关行业，如天然气、石油炼焦、金属采选等行业在汇率贬值的背景下，利润有所承压。

　　从短期看，汇率形成机制改革有利于增加货币政策空间、缓和经济下行压力。自2014年中以来，人民币兑美元累积升值0.6%，但国际清算银行的实际有效汇率因为人民币盯住美元而升值14%（主要是对我国贸易伙伴货币）。同期，人民币对我国出口竞争对手的货币汇率总体升值15%。在外需疲弱和有效汇率持续升值双重打击下，我国出口压力很大，今年首7个月同比下降0.8%。强势货币还通过限制我国货币宽松政策空间和加剧通缩压力（从而抬高实际融资成本）而加剧经济下行压力。根据我们的估算，人民币实际有效汇率已经高估6%，强势货币之痛日益显现。今天汇改宣布后，市场对人民币兑美元汇率贬值预期升温。1年期人民币对美元NDF较即期贬值幅度由1%扩大至2%，3个月期NDF较即期由升值0.5%转变为贬值1%。在这种背景下，汇率形成机制改革意味着人民币受市场影响加大，有效汇率强势或有所缓解，从而缓解经济下行压力。

　　中长期看，人民币贬值促进经济结构调整。过去十多年来，人民币汇率升值，加上金融和房地产行业快速发展，资产更多地配置在这些行业，客观上形成对贸易部门的挤压。同时，信用“加速器”使得以地产为代表的行业泡沫加剧，汇率升值又会进一步导致“热钱”涌入，推高房地产价格。资源过度集中在此类行业，实际上是经济结构的恶化。比如，房地产、建筑、钢铁、煤炭占用的金融资源最多。

　　在这种情况下，汇率贬值对应着房地产和其他重资产行业的调整，挤压泡沫的同时，资源可以被重新分配到中小企业和新兴产业，反而达到经济结构优化的效果。汇率贬值对于仪器仪表、纺织、通信计算机等行业的正面影响最大，汇率贬值5%对毛利率较低的仪器仪表和纺织业利润都有翻倍的影响；另一方面可以看到，进口占比较多的重资产能源相关行业，如天然气、石油炼焦、金属采选等行业在汇率贬值的背景下，利润有所承压。总之，汇率贬值有利于出口依存度较高的轻资产行业，对于促进我国能源与经济结构调整有正面的意义。另外，人民币贬值有利于出口，从而促进国内经济增长，带来居民收入的上升，促进消费。人民币贬值导致进口商品价格上升，对消费需求的抑制作用更多体现在进口高档消费，受影响的主要是高收入群体。因此，贬值总体上有利于大众消费。

　　多年来人民币持续升值，导致市场习惯于一个强势人民币，而担心汇率贬值会带来较大金融风险。但作为第二大经济体，中国消化汇率波动的能力比“边缘经济”强，汇率适当波动并不可惧。由于经济与贸易规模庞大，加上资本市场日益发展，中国消化汇率波动的能力要比“边缘经济体”强。一些规模远小于中国的新兴经济近年货币对美元大幅贬值（自去年中期以来，新兴市场货币指数贬值超过20%），影响尚可控，中国“家大业大”应对汇率波动的空间应更大。而且，人民币汇率贬值预计将是渐进式的，未来12个月可能兑美元贬值3-5%。

　　另据路透进行的最新调查结果显示，分析师预计人民币兑美元未来将温和走贬，年底预计在6.41元人民币附近。

　　路透调查预估中值显示，分析师预计一个月和三个月后人民币汇率料分别在6.39和6.41，六个月后也就是2016年1月底依然在6.41，一年后将处在6.45。

　　海通证券指出，从过去人民币升值的经验来看，从05年到13年累计升值36%，年均升幅约为3.5%，其中最多的07、08年升幅约为7%，如今人民币贬值或正好相反。“目前人民币即期汇率相比年初贬值约1.8%，按照过去3.5%的平均升幅观察未来中性情况下年内还会继续贬值2%左右，极端情况下年内还需贬值5%左右。”。

　　瑞银中国首席经济学家汪涛预计，今年年底人民币汇率在6.5元人民币附近，此前预估为6.3；预计2016年底进一步贬值到6.6。

　　不过，华创证券宏观分析师徐阳持不同看法，他认为人民币汇率会先贬后升：倘若人民币是次一次性贬值多达10%，一个月之内最低点可能是6.83；之后鉴于汇率已贬到低点，外资出于对人民币加入SDR的预期将增加人民币买盘，那么一个月后（9月中）人民币将升值到6.5。“11月是人民币纳入SDR的讨论期，因此三个月期看涨人民币到6.2；一旦人民币成功纳入SDR，预期兑现后将先涨后跌，六个月期看涨至6.10，一年期回落至6.20。”

　　克鲁格曼：人民币贬值不该浅尝辄止

　　保罗?克鲁格曼在《纽约时报》上评论指出，中国做出的人民币贬值决策，背后是有经济理据的。正如戴维?贝克沃斯（David Beckworth）所说，这不只是要获得竞争优势。不管官方数据怎么样，中国的经济走势显然是不妙的，需要进行货币刺激措施。但是货币政策自主性和固定汇率是不相容的；中国的资本控制留出了一些余地，但仍然倍受资本外逃的困扰——中国希望实现资本账户自由化，以求获得储备货币的地位。因此，从单纯的经济角度考虑，中国要实现自由浮动汇率，像日本那样随心所欲地利用货币政策，是合乎情理的。

　　但一定要理解其运行机制才行。日本在实行宽松货币政策的时候会刺激资金转向海外，致使日元下跌。只有在投资者认为日元被低估，希望购买日本证券以期日元上涨时，才会止住下跌。在这里面，汇率过高是一个基本组成部分。

　　然而中国既没有让人民币汇率浮动，也没有充分地贬值，让投资者觉得未来一定会上涨。它只是稍稍有一些贬值。查理?金德尔伯格（Charlie Kindleberger）管这叫“啃第一口樱桃”。（谁会只吃一口樱桃呢？）中国现在已经表明它的货币挂钩不再牢固；但贬值又远远不能创造看涨的预期。这一来一去会让投资者确信，这个货币的未来走势是下跌的——也就是会加剧资本外逃。

　　接下来呢？中国可以直接让人民币汇率浮动；以中国经济目前的状况，肯定会出现大幅贬值。但这会严重加剧贸易对立，给外交政策带来麻烦。也许这样的牺牲是值得的，但以目前的情况来看，没有任何迹象表明中国打算走出这一步。

　　（完）

　　（整理、责任编辑：王砚峰）

　　2015年第59期（总第1575期）2015年8月14日（星期五）