经济走势跟踪

　　Macroeconomic trend monitor

　　中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

　　中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

　　中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

　　2015年第71期（总第1587期）2015年9月28日（星期一）

　　[本期要点] 中国的经济规模与活力 美国第二季经济增长强劲支持年内升息 美国货币政策对中国的启示 从国际金融史看中美市场波动 中国成为亚洲最大证券化市场 中国资本外流加快？

　　经济热点

　　中国的经济规模与活力

　　最新发表的有关研究表明，尽管中国经济增速近年有所放缓，但经过30多年的改革开放，中国经济规模与改革初期相比已不可同日而语，而且即使增速放缓，但在世界上仍然是经济增速最快的国家。

　　中国经济规模可能被低估

　　据《华尔街日报》报道，荣大聂（Daniel Rosen）和包蓓蓓为战略与国际问题研究中心（Center for Strategic & International Studies）所做的一项研究的结论显示，中国的经济规模实际上比所有的人认为的要大得多。

　　研究指出，中国使用一种过时的方法计算GDP，这种方法少算了服务和研发等方面的支出。当欧盟和美国按最新的全球标准对各自的计算方法进行了修改后，两者的经济规模都出现了上修。这个研究结果也同样适用于中国。如果这个方法论应用于2014年的话，那么这个当时规模10万亿美元的经济体实际上规模接近11.5万亿美元。

　　服务业的价值被少计算了，这或许能解释为何巴克莱等机构对于中国官方GDP数据如此质疑。如果服务业被少算，那么今日发电量、工业增加值的低水平就更说得通了。目前，许多质疑中国官方GDP数据的人摆出的理由都是，GDP增速数据与放缓的发电量等指标之间存在分歧。

　　不过，即便实际经济规模更大，也未必像评估所说得那么乐观。债务与GDP的比值会略低一点，但不足以带来能产生影响力的改变。

　　虽然服务业或许创造了更多工作岗位（这是件好事），但相关数字还显示出，收入不平等现象可能更趋恶化。原因在于，在修正后的计算方法中，很大一部分“消失的”收入都与房地产回报和企业主的资本回报有关。

　　而且近年来房地产在经济中所占比重已经大大增加，也许是官方数字的两倍还多。依靠房地产来估算增长本身就有很大风险。这意味着，近期房地产投资疲软所造成的打击比之前的预期更严重。

　　这项研究暗示，对全球而言，如果中国经济的体量的确大得多，则意味着中国经济规模超过美国的时间或早于预期，最早可能在2020年。当然，前提是中国的经济增速继续高于美国。这件事不利的一面是，中国经济增速放缓给全球经济带来的打击会更大。越大并不总是越好。

　　中国经济增长指数全球第一

　　据拥有百年历史的美国致同会计师事务所（Grant Thornton）9月24日发布的2015年全球活力指数（Global Dynamism Index，简称GDI）调查结果，在全球60个国家和经济体中，中国全球活力综合指数居第14位，而中国的经济增长指数在全球各地区中位列第一。

　　致同全球活力指数（GDI）研究项目对全球60大经济体的商业增长环境进行评估，通过衡量目标经济体在过去12个月中相关指标的变化，来判断经济体未来发展的潜力。评估指标基于驱动经济发展的5个主要方面，包括科技研发、劳动力与人力资本、经济增长、商业运营环境和金融环境。

　　中国的经济增长指数在全球各地区中位列第一，其中的GDP增长指数和人均消费指数均为100分，显示中国市场仍保持了高增长。同时，得益于持续增长的劳动生产率和低失业率，中国的劳动力与人力资本指数排名全球第二。科技研发指数位列全球第16位。中国在信息技术方面的高支出和对研发的投资促进了信息技术的高速发展。但在商业运营环境和金融环境方面，中国分别位列第48名和第44名，仍有较大进步空间。

　　不过，中国尽管综合排名列于60个国家和经济体的第14位，但综合得分仅比美国低1分，为64分。在2015年的排名中，新加坡以70分列第一，以色列68分列第二，澳大利亚、芬兰、斯洛文尼亚、瑞典均为67分，挪威、瑞士均为66分，加拿大、德国、新西兰、中国台湾和美国都是65分。金砖国家中的印度为57分、巴西53分、南非47分、俄罗斯46分。

　　（综合信息）

　　国际经济

　　美国第二季经济增长强劲支持年内升息

　　据路透报道，美国商业部9月25日称，4-7月的第二季国内生产总值（GDP）年率环比增长3.9%，高于上月公布的3.7%。

　　尽管对全球经济的担忧逐渐增强，但上述数据支持了美国经济增长足够强劲、可以经受住升息影响的可能性。但许多经济学家预计第三季度经济增长步伐放缓，因另外两项数据显示，9月服务业增长放缓，消费者信心下滑。

　　美联储上周决定暂缓加息，但主席耶伦在24日晚间讲话中称，只要通货膨胀保持稳定，且经济增长势头足以提振就业，则仍可能在今年加息。“尽管全球不景气，但国内下半年经济可期，”RBC Capital Markets驻纽约的高级经济师Jacob Oubina称，“如果国内经济增长势头保持下去，（联储决策者）将在12月加息。”

　　第二季经济增长幅度超出了路透调查的分析师的预期，受助于医疗和交通等服务类消费支出增长，分析师预计GDP终值为持平于3.7%。

　　第二季GDP数据公布后，公债价格扩大跌幅，美元兑一篮子货币触及五周新高，但美国股指期货缩减涨幅。

　　Markit公布，美国9月MARKIT服务业采购经理人指数（PMI）初值下滑至55.6，8月终值为56.1。Markit首席经济师Chris Williamson称，“调查数据表明，美国经济在第三季末持续稳健扩张，但多个警示信号更加强烈，表明增长可能在未来几个月继续减弱。”

　　密西根大学9月美国消费者信心指数终值从8月的91.9下滑至87.2，但高于预估。

　　但第二季消费者支出增长和库存增加放缓对第三季成长而言是个好兆头。消费者支出从8月公布的增长3.1%上修至3.6%，受助于汽油价格下降和相对较高的房屋价格令家庭财富增长。消费者支出在美国经济活动中的占比超过三分之二。调整后的建筑支出扶助提振了总体GDP增幅，非住宅类固定投资本季度增长4.1%，企业建筑投资和住宅固定投资也一同被上修。

　　第二季GDP终值也反映出库存增长较之前的估计放缓，减少了库存被大量消耗将拖累增长的风险。“对美联储来说，对未来的展望部分最为重要，库存增长就是利好因素之一，”TD Securities利率策略师Gennadiy Goldberg称。“市场担忧第二季大幅增加的库存将在第三季被消耗掉，这实际上表明GDP在下一季会继续增长，但幅度不会很大。”

　　第二季企业税后利润增长的幅度也高于预期，经库存价值和资本支出调整后的企业税后利润在2014年底和2015年初下跌后反弹2.6%。

　　（Reuters，2015.09.25）

　　美国货币政策对中国的启示

　　美国普林斯顿大学经济学教授邹至庄为FT中文网撰写的文章对美国货币政策对中国的启示进行了阐释。

　　邹至庄在文章中指出，自从2008年美国金融风暴与经济不景气发生后，美联储开始施行新货币政策，目的在帮助经济复苏。当前政策一面是降低利率到零，用来增加企业向银行的贷款来增加投资；另一面是买进政府债券，增加货币供应来增加消费和投资的总需求。这样的“量化宽松政策”（QE）在数年内实行了三次，但是经济复苏很慢。不过到了2015年9月，经济复苏的现象已相当明显，失业率已从12%降到2015年5月的5.5%，GDP增长率从一个负数已升到2015年第2季的3.3%。美联储决定政策的公开市场委员会每年开会8次。近几次开会以前，一些企业界和经济学界人士预测美联储是否会把利率提高，但直到2015年9月17日会议，利率还没有提高。经济学界人士也正在争论美联储应否把利率提高。经济学家对政策有不同的意见，因为提高利率对宏观经济的影响是很难预测。

　　反对提高利率的，可以指出政策有下面的利弊。提高利率的弊处是把经济复苏的速度降低，甚至停止复苏；好处是这个紧缩货币的政策能避免通货膨胀，但是现在美国没有通货膨胀的问题。衡量利弊的结论是提高利率弊多利少。有些经济学家反辩说增加货币供应对物价的影响是缓慢的。假定今天没有通胀，美联储增加货币供给，要等到一年到两年以后通胀才会发生。数年来“量化宽松政策”（QE）已经实行了三次，可能通胀的潜力已在。虽然通胀还没有出现，如果货币供应继续增加，以后通胀便会发生。

　　如前所言，目前美联储应否提高利率是一个被争论的问题。最近著名经济学家约瑟夫?斯蒂格利茨对美联储的政策发表了下面的评论，值得我们参考。评论内容包括美联储的三个重要职责；降低过高的失业率，避免过高的通货膨胀和稳定金融市场。

　　1、目前美国的经济复苏并没有一般报道说的那么快。像报道的失业率只有5.5%，但其中非裔美国人的失业率高于9%。如果把非全职就业的人算为失业的人，失业率高至10.3%。没有监管工作的工人，今年的实质工资下降了0.5%。

　　2、关于美联储要控制通货膨胀的政策，到2015年7月的一年，美国的通货膨胀率只有0.2%，远低于美联储议定2.0%的目标。如果现在把货币政策放松，绝对不会导致通货膨胀的发生。另一点是如果容许适当的通胀率，让经济快点复苏，会使工资增加，减少人民收入的不均。

　　3、美联储另一重要职责是控制金融市场来减少经济波动。不但要禁止金融资源流向投机活动，还要鼓励金融资源流向对美国经济有利的投资活动，使现有的企业和新建企业能扩充设备，增加生产。

　　中国人民银行正在施行宽松的货币政策。目的是要增加中国GDP增长的速度。人民银行数次降低利率，减少银行贷款需要的准备金。从货币政策的三个指标来说。根据官方数据，首先中国的失业率不高，近年来约在5%左右。但是中国施行宽松货币政策的理由不是失业率的高低而是GDP增长速度太慢。第二个指标是控制通胀。现今中国的通胀率不高，今年3月份中国居民消费品价格指数（CPI）与去年比只增加了1.4%，也支持了宽松的货币政策。中国经济增长缓慢的发生比美国晚几年，扩张性的货币政策还是应当继续下去。

　　邹至庄说，中国政府施行货币与金融政策值得我们思考。首先，在施行放松货币政策时中国的金融资源是否有效利用。大家公认，银行放出的资金大部分流到效率较低的国营企业去，使一些有效率的私人企业得不到充分的基金。第二，对金融市场的监管是否适当。美国的金融市场已建立多年，监管仍有错误，以致2008年金融风暴发生。中国建立金融市场较晚。监管的施行常会发生错误。例如对股票市场多次干预。适当的政策是让一般投资股票的人自由买卖。不然当股票价格发生大波动时，人民会批评政府的政策。

　　（FT，2015.9.23）

　　从国际金融史看中美市场波动

　　麦格理证券大中华区首席经济学家胡伟俊为FT中文网撰稿指出，从国际金融史的角度来看，最近两年全球资本流动格局发生的大变化，也许才是市场波动下更深层的地壳运动。

　　文章说，事情要从08年说起。金融危机之后，发达国家纷纷大幅放松货币政策，以图将本国经济拉出泥潭，大量资本从发达国家流向新兴市场，这也就是所谓的全球套息交易（Global Carry Trade）。中国也不能置身于全球大浪之外。从2009年到2013年，中国在资本项目下有超过1万亿美元的净流入，远超过去十多年的总和，加上大量为了掩盖资本流入而产生的虚假贸易，导致了中国的外汇储备迅速上升。

　　然而，随着美国经济的逐步复苏，美联储加息日益临近，从去年开始，全球套息交易也开始发生逆转。当美联储宽松的时候，新兴市场面对的是流动性泛滥带来的货币升值和通胀压力。当美联储退出的时候，面对的则是货币贬值和通缩。这种全球性的从宽松到紧缩的切换，才是近期市场波动的深层原因。

　　如果从国际金融历史的视角来看，过去500年里，源自美洲的货币冲击，不止一次的深刻的影响了中国的经济和社会体系。16世纪全球贸易航路打通，来自美洲的白银，不仅导致了欧洲长达200年的长期通胀，也深刻的改变了中国的社会经济。而中国之所以能够持续输入白银，正是根源于当时中国强大的生产能力：纺织品、丝绸、茶叶、瓷器，就像今天机电产品和服装鞋帽，帮助明朝积累了大量的贸易顺差。

　　白银由此成为中国的主流货币，中国进入银本位制。白银的使用推动了市场的扩大和分工的深化，帮助中国在工业革命之前，稳居世界第一经济体的位置。嘉靖万历年间由名相张居正推行“一条鞭法”，就是将赋税一概以白银征收，大大便利了赋税的征收，令明朝岁入大增，国库充盈。事实上，由于中国对于白银的需求很高，白银在中国可以兑换更多的黄金。所以，当时最流行的全球套利交易，就是把白银从世界各地运到中国。

　　然而，来自美洲的货币冲击，并非都对中国有利。明朝末年，由于西班牙无敌舰队的覆灭和英国海盗的横行，导致北美白银供应的下降和全球白银价格的上升。对于以白银缴纳税赋的中国农民，实际负担大幅上升，成为明末农民起义烽烟四起的原因之一。

　　更近的事发生在上世纪30年代，当时美国国会通过白银购买法案，导致白银的价格上升。由于银元是当时中国的主流货币，白银价格的上升也就意味着中国货币的升值，在全球大萧条的时代不啻是对中国出口竞争力的一大重创。同时，美国的收购也导致银元从中国大量流向美国，导致了中国出现了通货紧缩。国民政府被迫在1935年放弃了中国使用将近500年的银本位制，改为法币制度。著名经济学家弗里德曼曾在《美国货币史》中指出，白银购买法案在政治和经济上重创了中国。

　　到了二十一世纪，中国加入WTO, 重新进入全球分工体系。而技术的发展，也使得全球供应链迅速发展。中国在计划经济时代居住在农村的大量剩余劳动力，逐渐向沿海地区转移，让中国真正变成了“世界工厂”。自明朝之后，中国重新成为世界最大的贸易顺差国之一。这时的世界，则进入了所谓全球经济失衡（Global Imbalances）的时代。主要表现就是，以美国为首的发达国家积累了大量的贸易逆差，而以中国为代表的新兴市场则积累了大量的贸易顺差。

　　全球经济失衡的根源来自于全球化和技术进步。这一方面导致了发达国家大量的制造业工作被消灭或者被外包到新兴市场。精英阶层的收入由于市场的扩大而提高，而普通大众的收入则相对下降。由此产生的收入不平等的扩大，是皮凯蒂在《二十一世纪资本论》中所探讨的时代主题。另一方面，新兴市场积累的资本回流美国，大量资金聚集于美国金融市场，导致投资收益率不断下降，产生了所谓“格林斯潘困境”。低收益率的环境使得金融机构不得不通过更为激进的手段，才能保持原来的收益水平，加之监管的滞后，最终导致了2008年席卷全球的金融危机。

　　中国在全球经济失衡时代通过出口赚得的大量美元，一部分变成了大宗商品的进口，令大宗商品进入一轮超级周期（commodity super cycle）；一部分则变成了外汇储备。从2000年到2009年，中国的外汇储备从1500亿美元，上升到近2万亿美元。巨大的资本流入，深刻的改变了中国的货币创造方式。中国央行创造基础货币的方法，从90年代向商业银行提供再贷款，转变为从商业银行购买美元。同时，为了避免经济中的流动性增加过快，央行还需要通过央票和存款准备金等手段回收部分流动性。

　　在2008年金融危机爆发之后，发达国家很快进入零利率时代，继而被迫采用量化宽松政策。全球进入了本文一开始提到的全球套息交易时代。从2009年到2014年，中国的外汇储备又上升了将近2万亿美元。如果说全球经济失衡时代，中国2万亿的外汇储备上升，主要来自贸易顺差（小部分来自外商直接投资）。在全球套息交易时代，来自全球资本流动的影响甚至超过了贸易。

　　由于中国境内的利率长期高于国际市场利率，也因为人民币币值长期相对稳定，这导致了人民币成为全球套利交易的理想标的。在这一时期，中国的货币政策延续了全球经济失衡时代的主要特点：即一方面通过市场干预减缓人民币升值的速度，另一方面通过存款准备金率的回收过剩的流动性。

　　2014年之后，由于美联储加息的日益临近，国际金融体系又进入了一个新的阶段：全球去杠杠时代（Global Deleveraging）。全球去杠杠意味着资本逐渐回流美国，全球套息交易逐步解套，全球外汇储备总量下降，新兴市场进入货币贬值和物价通缩阶段。作为全球套息交易最大的目的地，中国当下也正面临着这样的调整。

　　在全球套息交易反向运行，新兴市场去杠杆的滔天大浪中，中国需要通过不同的政策工具，同时达到资本流动的外部平衡和经济增长的内部平衡。当贬值预期很强的时候，央行甚至需要干预市场，使资本流动能够以一种相对平稳的方式进行，逐步解套过去几年积累下来的套息交易。货币政策才能腾出手来，帮助中国经济实现软着陆。

　　同时，中国也需要利用这个时间窗口，完成国内金融体系的调整。在全球经济失衡时代和全球套息交易时代，中国央行是通过购买外汇资产来完成向银行系统注入流动性的目的。在全球去杠杠时代，这一操作不得不反过来，中国央行必须卖出外汇资产来收回人民币，这时对于整个经济客观上是一个紧缩的作用。所以，中国央行需要采用新的手段，以抵消前述的紧缩效果，例如下调存款准备金率，例如购买更多的国内资产等。但最根本的，还是在于深化金融改革，特别是发展债券市场，以弥补实体经济可能出现的流动性断档。这个问题我在“中国利率市场化的名与实”中有详细讨论，不多赘述。

　　由于中国的崛起和技术的进步，全球金融和货币体系正在经历深刻的变化。其深远程度，在过去一百年里，恐怕只有大萧条之后金本位制的崩溃，以及上世纪70年代初布雷顿森林体系的瓦解可以相比。中国作为全世界举足轻重的经济力量，不论在明朝还是现在，都无法置身于国际金融体系之外。甚至可以说，中国崛起对于全球经济体系的影响远未结束。如果说二十一世纪第一个十年反映的，更多是中国劳动力市场与全球劳动力市场的整合。接下来十年，更多的将是中国资本市场与全球资本市场的整合，这一方面体现在中国居民资产全球配置的需要，另一方面也体现在全球资本更多配置在中国市场的需要。

　　身处大时代，是宏观研究者的幸运。翻阅凯恩斯的著作，许多地方都体现了他对金本位崩溃之后，英国如何同时取得内部和外部平衡的思考，这些思考不仅帮助了国际货币基金组织的成立，也为我们今天的研究提供了工具和历史感。很大程度上，中国当下面对的，也是内部和外部平衡的问题。但在凯恩斯时代，外部平衡主要在于贸易的平衡，中国目前外部平衡的问题，主要是应对国际资本流动对于中国国内流动性冲击的问题。

　　回看历史，中国在明朝、民国以及过去10多年，社会经济都曾受到全球资本流动的影响和冲击。把今天的市场波动放在国际金融史的视角下，不论对于政策制定还是资产管理，也许都能有一些启发。

　　（FT，2015.9.21）

　　国内与港台经济

　　中国成为亚洲最大证券化市场

　　据《华尔街日报》报道，中国方兴未艾的证券化市场正在迅速增长，随着中国经济经历20多年来增长最缓慢的时期，政府正寻找新的方法放松对企业的放贷。

　　过去几个月，中国官员制定了新规，通过将基础贷款池捆绑起来，扩大及加快汽车生产商和其他放贷机构发债的过程。据数据发布商Dealogic的数据，2015年前八个月，中国资产支持债券发行规模同比增长四分之一，从去年同期的208亿美元增至263亿美元。

　　尽管中国证券化市场去年刚刚起步，却已位居亚洲之首，超过了韩国和日本等其他更发达的市场。

　　推动证券化市场发展的主要力量是寻求通过将贷款打包成贷款抵押债券（CLO）将贷款移到账外的国有和中型放贷机构。这类企业在市场中占了一大块，今年1-8月，CLO发行规模总计为209亿美元，较上年同期的159亿美元增长三分之一。

　　尽管汽车贷款支持证券在市场中占比较小，但今年1-8月，包括福特汽车公司和大众汽车在内的汽车生产商的融资子公司发债规模从上年同期的18亿美元增至40亿美元。

　　中国国务院5月份时曾说，中国将允许企业发行至多人民币5000亿元（合800亿美元）的这类债券。2014年的发行总量为490亿美元。

　　中国央行和银监会还将允许特定借款者在向监管部门登记注册之后发行债券，从而为流程提速。之前，每一笔发行都必须获得单独批准。

　　拓展证券化市场，也是国务院总理李克强两年前承诺的贯彻市场改革的一个步骤。国家主席习近平在本次访问美国时说，尽管经济增速放缓、市场波动不断，但中国还是会坚持推进改革计划。这是习近平上台以来第一次到访美国。

　　拓展证券化市场可以帮助银行、金融公司释放资金，从而扩大放贷。然而一些风险仍然存在：比较显著的是，基础证券（underlying securities）的借款者是否会及时偿还贷款。

　　中国证券化市场缺乏历史记录，这也使得投资者们担惊受怕。

　　标准普尔评级服务公司分析师雷明峰说，整体而言，资产和市场都没有经受过艰难情况的考验。渣打集团驻香港资本市场解决方案主管Lesi Zuo说，不同于欧洲、美国等更加成熟的市场，中国绝大部分是CLO，集中于数量相对较少的基本贷款。这可能令中国CLO风险更高。

　　美国证券化债券通常更加多样化，拥有很多基础贷款，如抵押贷款、信用卡、汽车贷款和学生贷款。好的一面是，中资银行绝大多数贷款都贷给了违约风险较低的大型国有企业。另一个好消息是，汽车贷款资产支持证券的发行将由来已久的国际做法引入中国。有些证券甚至得到了国际信贷评级，增加了这类证券对外国投资者的吸引力。

　　获准在中国推动小额信贷和证券化发展的世界银行附属机构国际金融公司称，该公司买入了福特汽车去年首次发行的人民币100多万元的汽车贷款资产支持证券。这家位于密歇根州迪尔伯恩的汽车制造商今年2月卖出的另一批资产支持证券获得了穆迪投资者服务公司仅针对高信贷质量发行机构评定的Aa3评级。

　　银行家们表示，外资银行的本地分行以及能在中国境内投资的海外基金也在投资这一市场。

　　汇丰控股有限公司亚太地区结构性资本市场主管何启新称，银行家们认为，中国强劲的国内投资者基础会让该国证券化市场相比亚洲其他地区更可持续，亚洲其他国家只向境外投资者出售本国的资产支持证券。他表示，本地投资者往往坚持持有国内资产，因为他们更熟悉自己的市场。

　　（WSJ，2015.09.25）

　　中国资本外流加快？

　　据英国《金融时报》报道，中国8月外汇储备下降惊人，减少金额根据不同计算在940亿美元到1500亿美元之间。一组组夸张的数据都使中国内外日益觉得情况不妙，这只是其中的一组。

　　长期以来，许多对冲基金都选择走澳门这个捷径。澳门一度是中国人好赌、以及中国崛起为奢侈品市场的主要受益者。之后，北京方面的反腐运动让澳门（曾经的葡萄牙飞地）的赌场中介遭遇寒冬，也让从劳力士手表到顶级餐厅的鱼翅汤等所有商品的销售业绩遭受重创。

　　但这个故事的另一条线已经出现。中国有一道高墙来严格控制资本的流入和流出，而澳门长期以来一直是这道高墙上比较薄弱的部分。比如，希望将大笔资本带出中国的人可以用人民币信用卡购买十几只昂贵的手表，然后立即退货并拿到现金退款，扣掉给珠宝商的一点“辛苦费”。经过兑换，这些钱就可以直接存入境外银行账户，或用于境外投资了。

　　如今，在澳门进行这种操作的对冲基金经理认为，监管机构将收紧对这种做法的管控，进一步打击澳门本已受伤的经济。

　　突然之间，中国的辩论发生了转变，从觉得有太多的钱在寻找出路，有太多储备在赚取微薄回报，转变为担心储备相对于债务水平是否充足——这些债务很多是隐藏的。毕竟，股市暴跌的实质就与借入资金的使用有关，这些资金是监管机构和几乎其他所有人都看不到的。

　　此外，资金外流仍在继续。难以界定哪些资金外流是出于审慎的分散投资考虑，哪些是外逃。更令人惊恐的是，实体经济陷入困境的迹象正在加深，其涟漪效应影响范围远远超出中国内地。

　　希腊的船运公司称，中国的船坞都在拼命地给自己建造的集装箱船打折促销。由于正在和货币相对于人民币大幅贬值的国家的造船厂竞争，这些中国造船厂不得不打折。

　　很快，如果日本首相安倍晋三能够照自己的意愿行事，日元还将进一步贬值，重振长期以来因为较高的日元汇率而受挫的纺织业等行业，这将夺走孟加拉国的市场份额。

　　美联储（出人意料地）决定不加息，这使整个太平洋地区的金融市场在与美联储的最新一轮懦夫博弈中取胜。如释重负的感觉无法解决困扰全球经济的根本问题——这就是为什么股市几乎没有显露出安慰性反弹的迹象。

　　与其说美联储失去了公信力，不如说美联储行动的影响降低了。仅影响金融资产价格的货币政策最终丧失了威力。更重要的是，美联储对全球增长的影响现在远不如中国。实际上，美国作为一个市场的影响力总体而言也降低了。尽管美联储实行低息的目的在于触发新一轮企业投资周期，但企业财务部门近来唯一还在批准的支出就是股票回购——而这部分支出也正在萎缩。

　　在中国以外的亚洲新兴市场，第二季度的工业活动收缩了逾7%。美国企业的科技支出大幅下降，这一支出过去曾是推动亚洲增长的催化剂。仅8月份，台湾的出口就下降了近15%。

　　“近来年，（科技产品）发布往往会提高产出然后又迅速消逝，我们预计这一次的模式也是类似的，”摩根大通9月18日发布的《全球数据观察》（Global Data Watch）指出，并补充道支撑了对亚洲如此关键的技术供应链的是消费者需求，而非企业需求。

　　美联储暂不加息帮了中国和许多新兴市场一把。然而，不管是美国央行，还是其他任何人，都对全球增长引擎未来会出现在哪里一无所知。不过，有一点是确定的，那就是拉动增长的力量将不会来自美联储的印钞机。

　　另据福布斯中文网发表的Kenneth Rapoza的文章认为，明年中国有可能流失1万亿美元资本，而外储将缩水三成。文章称，有钱的中国人在如何把资金转移到国外方面越来越花样百出。一方面，随着关注国际报道的中国人开始相信各种唱衰中国的论调，对经济硬着陆的担忧终于给中国造成了冲击；另一方面，投资者正在寻求资本保全。中国普遍停滞的房地产市场无法令他们达成所愿（真有必要买那么多房子吗），而股市也是个亏钱的伤心地。中国的利率的确具有吸引力，但处于财富金字塔顶端的中国富豪和全球其他富豪一样，想要对资产进行多元化配置。

　　尽管中国的资本账户非常封闭，但仍有一些非法的资本外流渠道，包括：经常项目交易，个人货币存款多路转账，以及跨境套利。据由阿卢普?查泰吉（Aroop Chatterjee）领导的巴克莱资本驻伦敦分析师们称，如果经济增长放缓、金融市场动荡、政策不确定性以及人民币高估的情况继续存在，中国资本净流出占国内生产总值（GDP）的比例可能会由当前的8%-10%上升到17%之多。

　　中国央行近期维持人民币汇率稳定，但允许人民币汇率在中期内进行调整，有鉴于此，巴克莱资本的基本看法是资本外逃以及中国央行的外汇储备缩减是可控的。

　　由于潜在的资本外流规模远大于经常项目流入（占GDP的5%），因此将对中国巨大的外汇储备（至今仍超过3万亿美元）造成压力，并削弱人民币比值。自从中国政府扩大人民币汇率波幅以来，人民币汇率一直出人意料地保持稳定。尽管中国经济数据疲软且股市持续下跌，但人民币兑美元汇率已经6.30的高位上保持了一个多月。

　　如果资本外流的规模介于基本假设和最恶劣假设（占GDP的10%左右）之间，那么明年流出中国的资本将达到1万亿美元左右。中国央行可能会通过抛售外汇储备、通过场外交易（OTC）远期外汇市场满足银行和出口公司套保需求等方式来消化资本留出的影响。如果是这样，巴克莱资本预计中国当前的外汇储备规模会缩水三成。

　　要想理解中国货币未来的贬值幅度，关键是要对资本流出规模以及中国经济新的增长趋势形成一个精准的预判。如果中国政府真的要完善人民币汇率市场化形成机制，那么汇率的实际调整程度，将取决于经常项目流入能否基本填补资本项目留出，或者几类稳定的资本项目流入，比如外国直接投资和外国金融投资，能否基本填补资本流出。

　　在一篇专栏文章中，史蒂夫?福布斯评价中国这种“受控本币贬值”做法时认为，“近年来，许多中国企业和地方政府都发行了美元计价的债务，”他写道，“当前的形势变化将刺激焦虑的富裕小康群体将更多资本转移到国外。这种不确定性将有损于中国企业家进行国内投资，并将导致外国直接投资速度放缓。”

　　随着明年美国进入总统大选模式，关于中国的主流话题将从经济硬着陆切换到“美国的政治敌人”上，两党的总统竞选人都将不遗余力地炮轰中国。这已经与堕胎以及同性恋权益问题一样，变成了美国政治活动中的传统保留节目。这样的反华情绪会迫使中国政府将人民币兑美元汇率贬值到7.0。中国政府最初的目标是，让人民币汇率逐渐自由浮动，以便在今年被纳入国际货币基金组织（IMF）的储备货币。这个目标如今已成泡影。因此，如果中国再次被自己最大最重要的经济伙伴美国视为一个坏家伙，那又何必要遵守美国定下的规矩——至少暂时是不用如此了。正如福布斯所指出，对于实现经济强劲复苏的目标来说，这些都不是一个好兆头。

　　（综合信息）

　　（编译、整理：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）

　　2015年第71期（总第1587期） 2015年9月28日（星期一）