地方政府债务置换过程必然是“好事多磨”。

　　根据原定计划，江苏、安徽等省在拿到中央政府下发的发债指标后，将于4月下旬开展地方政府债务置换工作，即把到期的地方政府对银行的借款置换为对社会公众和机构投资者发售的中长期债券。事实上，债务置换债券发行工作并没有按期举行。与此同时，传出了由于前期准备不足，债务置换工作被推迟的消息。

　　把向银行借款转变成面向社会公众发债，乍一看，不过是政府融资方式从间接融资转为直接融资而已。更何况，把短期债务置换成长期债务，地方政府偿还债务本息的期限被拉长，也缓解了地方政府的财政支出压力。因此，无论是对地方政府、贷款方（银行、信托基金等）、还是经济发展全局来说，这都是件好事。但就是这个能带来“多赢”局面的举措，为什么会出师不利呢？

　　根据公开报道，导致推迟发行置换债券的直接原因主要是两个：一是债券定价偏低。地方政府债券利率接近国债利率，明显低于AAA级企业债利率。而地方债券又不像国债那样能被商业银行用于再贴现。一些机构就此认为，既然地方债的流动性和企业债差不多，为什么要以放弃高收益的企业债为代价来投资地方债呢？二是债券流动性差。根据政府工作报告，2015年我国地方政府债务置换和新增债务合计需要发行债券1.6万亿元。而据市场人士估计，实际发行规模可能会高达4万亿元之多。如此大规模的地方债券入市，如果没有相应的制度安排进行缓冲，很容易对金融市场运行带来负面冲击。

　　但在笔者看来，真正的原因却是地方政府的存量债务质量堪忧。如果地方政府财政运行稳健，每一笔借款都有明确的还款收入来源，每一笔债务都可以做到按期偿本付息。那么，在债务到期时政府把短期债务置换成长期债务，把从银行借款方式转变为向公众发债方式，自然不会遇到什么问题。反过来，如果债务规模很大，偿债资金没有保证，债务违约风险很高，公众接手银行继续为政府项目提供融资的积极性自然也不会很高。当前地方债券置换所面临的形势，恰恰是后一种情形。根据国家审计报告，2013年上半年地方政府负有偿还责任的债务中，仅逾期债务就高达11496亿元，占同期到期应偿债务的85%以上（这里，假定地方政府2013年上半年到期债务额与下半年到期债务额相等）。不仅如此，深入清查发现，地方政府实际举债数额远远超出统计数额，再加上房地产业不景气、“土地出让金”收入下降，目前地方政府在债务偿还方面的压力可想而知。地方政府普遍超越还款能力举债的现象，也从另一个侧面说明：金融机构向地方政府借款的决策，有许多是基于政治因素、个人职业生涯等方面的考量。从贷款管理的角度看，许多借款是不必要的、低效的，更应当被划为银行“不良资产”。所以，地方政府债务置换表面上看是间接融资方式转向直接融资方式，实则是政府融资从“基于政治正确和商业考量的国有银行借款融资模式”转向“基于经济效益和平等交换原则的公众借款模式”。巨大的制度落差、沉重的历史包袱，使债务置换工作必然面临错综复杂的局面。“好事多磨”也就不可避免了。