“去杠杆”要综合施策

　　国际金融危机的影响持续深化，将全球经济拖入长期停滞的泥沼。美联储在加息问题上的逡巡以及不久前英国的“脱欧”，更给全球经济的复苏增加了不确定性。在这样的国际背景下，今后一个时期我国实体经济的主要风险，将集中体现为经济增长速度下滑，产能过剩、房地产库存增加、企业困难加剧的风险将因此凸显。与之对应，今后一个时期我国主要的金融风险，将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。因此，密切结合实体经济去产能、去库存和处理“僵尸企业”的步伐，以处理不良资产为抓手，稳步“去杠杆”，防止债务问题触发系统性金融危机，应成为我国今后一段时期金融工作的中心任务。

　　一、中国的杠杆率：总量及结构

　　截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率（债务对GDP之比）为249%。与美、英、法、日等主要国家相比，这一水平并不算高。

　　在结构上，居民部门的杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%。通过国际比较可见：非金融企业杠杆率过高，是中国债务的一个尤为突出的问题。在企业债务中，国企部分占比高达65%。可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的一个关键所在。

　　需要特别指出，将融资平台债务计入地方政府，在方法论上存在着一定缺陷。在中国，地方融资平台及其债务的产生、功能和角色具有多样性，其法律地位也不甚清晰。若强调它们与政府的关系，则可能忽略其作为企业法人的本身；若强调它们的独立法人地位，则可能看漏其与地方政府千丝万缕的联系，以及由此产生的复杂特性和多重功能，亦难提供有效的监管框架。为了从根本上约束地方融资平台债务“野蛮生长”，我们主张借鉴各国成熟的经验，针对其政府发起、独立法人、承担部分公共功能、并在一定程度上实行市场化经营的特征，可考虑专设“政府机构债务”券种，并制定相关法律，明确专门机构对之施以监管，并由全国人大实施监督。

　　二、中国尚不存在债务危机

　　国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模及其对GDP的比率（杠杆率）上。这种分析十分重要，也有其优势，如，数据比较充分，可以进行跨国比较等，但也存在较大缺陷。首先，以存量（债务）同流量（GDP）相比，其经济意义比较模糊；其次，负债总有缘由，而且，债务资金的使用通常都还会有产出。因此，不联系资产来分析债务，显然失之片面。

　　联系资产来分析债务，于中国尤为重要。如果说发达经济体的政府从事债务融资，主要是弥补其公共消费亏空、弥合养老体系缺口和进行收入再分配，中国政府的债务融资则主要是为各类公共投资筹集资金。用途的不同，会导致经济后果霄壤之别：债务资金用于消费，则偿债资金仍须另行筹措，这无疑会加重政府未来的负担；而债务资金若用于投资，这些投资形成的资产便可能有现金流产生，并构成偿债的基础。